ENS:全面解读DeFi期权：市场概况、产品模型及潜力协议_NFT

主要观点

考虑到整体加密货币期权月度交易量仅为400亿美元，我们可能还需要一个市场周期才能让链上期权获得显著发展。

目前，去中心化交易所与中心化交易所期货交易量约为2%。如果我们假设链上期权的市场份额将达到链上永续合约的类似水平，预计链上期权交易量应该约为8亿美元，这可能不足以激励做市商在链上进行做市。

利用集中流动性LP头寸的衍生品可能是解决流动性问题的一种方式，因为已经有大量流动性存在于集中流动性池中。这些产品还为CEX提供了显著的产品差异化，例如能够对长尾资产进行投机。对它们来说，主要的挑战是说服集中流动性LP重新存入他们的流动性池。

从长期来看，我看好基于CLOB的链上期权协议，该协议首先利用类似dYdX的链外订单簿匹配和链上结算，然后随着底层区块链基础设施的改进逐步将订单簿放到链上。

期权市场概览

在传统金融中，期权是最常用的金融工具。根据FIA的数据，2022年全球交易所衍生品衍生品交易量较去年增长34%，达到惊人的838亿美元。期权和期货的交易量占总交易量的65%和35%，较去年增长了63.7%和0.1%。

与TradFi中期权交易量大于期货交易量相反，当前的加密衍生品交易量主要被期货占据：2023年6月，ETH和BTC期权的交易量仅相当于期货交易量的2%。这可能是由于Bitmex引入了永续期货，将流动性聚集在到期日上，从而实现了比传统金融期货更高的资本效率。更高的资本效率转化为更好的期货定价、更低的滑点和更高的杠杆机会，迎合了加密货币交易者风险偏好的特点。对于像加密货币这样的新兴资产类别来说，资本效率至关重要，因为与传统股票市场相比，它的流动性起点并不高。在加密货币期权的情况下，由于到期日和执行价格之间的流动性分散，导致交易量远低于加密货币期货。

链上期权仅占去中心化金融衍生品交易量和总锁定价值的一小部分。

目前，链上衍生品协议的总TVL约为15亿美元，而链上期权协议的TVL仅约为1.1亿美元，意味着存在巨大的未开发市场。就交易量而言，在每月约300亿美元的衍生品交易量中，DEX期权交易仅占1.14亿美元名义交易量。这意味着链上期权市场仍处于初级阶段，具有巨大的市场潜力。

期货与期权的区别

由于期权赋予买方权利而非义务，在执行价格上执行其头寸时，买方需要提前支付溢价以支付这种灵活性。这种机制使得期权买方具有凸性回报函数，而期权卖方具有凹性回报函数。与期权买方和卖方的非对称回报函数相反，期货买方和卖方具有对称的回报函数。不同的回报函数导致了不同的用户投资列表和用例：

用户个人投资：

期权：进入门槛较高；买方：多Gamma，空Theta；卖方：空Gamma，多Theta。

OpenSea Pro向Gem用户空投Gemesis NFT:金色财经报道，OpenSea Pro宣布，在2023年3月31日之前使用过Gem的用户，有资格领取Gemesis NFT。这一NFT可在OpenSea上直接铸造。今天稍晚后将上线铸造页面。此前，Gem宣布更名为OpenSea Pro，并上线新版官网。[2023/4/5 13:45:15]

期货：进入门槛较低，适用于要求高杠杆的典型加密货币用户。

用例：

期权：收入生成，对冲，投机，波动性风险敞口；

期货：对冲，投机，高杠杆。

竞争对手格局

根据其机制，期权协议大致可分为五类：结构化产品、期权基础设施、自动做市商、中央限价订单簿和利用集中流动性池的协议。

结构化产品旨在通过各种产生收益的策略为LP创造回报，通常依赖于期权基础设施来铸造/结算链上期权。目前，结构性产品包括提供备兑看涨/看跌头寸的期权金库和更复杂的收益产品，其中包括奇异期权以及质押、借贷和提供流动性的机会。期权基础设施本质上是智能金融托管协议，允许用户创建、铸造和结算各种金融衍生品。期权AMM通过使用流动性池来承担交易者的相反方向。它们使用算法根据修改后的Black-Scholes公式以及期权合约的供求情况自动定价期权。期权CLOB是一个市场，积极匹配期权买方和卖方的买卖订单。利用集中流动性池的协议是指通过与集中流动性池提供者承担相反方向来创建衍生品原语的协议。

目前，由AMM驱动的期权交易所占据了大部分期权交易市场份额，类似于早期的链上永续模式。这是因为与基于CLOB的模型相比，由AMM驱动的期权交易所通常更容易建立并启动其流动性。完全基于链上的CLOB期权交易所需要一个能够快速扫描订单簿并匹配订单的撮合引擎，这在区块链上很难实现，并且需要大量的业务发展资源来寻找中心化的做市商来启动初始流动性。

因此，大多数订单簿只支持期权铸造和结算，而不支持交易，交易通常通过做市商拍卖进行场外交易。Zeta通过与Serum的订单簿基础设施组合，每秒最多检查其订单簿两次来解决了这个问题。然而，由于FTX事件导致Serum的流动性流失，所有用户和交易量都迁移到了社区分叉的Openbook上，导致Zeta的期权交易暂时停止。另一种解决方案可能是链下订单簿和链上结算的混合模型，这正是Aevo目前正在构建的。话虽如此，由于市场处于初级阶段，目前的市场份额并不具有指示性。随着更多基于CLOB的模型的出现以及AMM对池模型在Delta中性和资本效率方面的更多创新，市场格局将发生重大变化。接下来，我将概述期权协议的历史，确定它们面临的一些关键挑战以及所做的改进。

OpenSea将于2023年新增更多网络和语言支持，拓展全球化NFT生态系统:9月22日消息，根据NFT市场OpenSea最新公告，OpenSea将于2023年新增更多网络和语言支持，拓展全球化NFT生态系统。

OpenSea表示，其坚信NFT将发展成支持数以千计用例、场景和行业的基础技术。OpenSea将致力于解决导致NFT应用受限的问题，例如科技创新、玩家耐心以及语言差异等。2022年Q4直到2023年，OpenSea关注的核心将转向扩张（Expansion），旨在构建全球化的NFT生态系统，以便玩家可以跨链、跨语言、更加垂直地与NFT进行交互。[2022/9/22 7:13:36]

第一波浪潮，AMM面临的障碍

期权定价错误：AMM点对池模型的问题在于它们需要准确定价期权。在传统市场中，期权的价格由期权的供求决定。然而，在点对池模型中，期权没有供求，因为供应是固定的。因此，如何得出有效的定价模型来定价期权成为AMM流动性池模型面临的主要问题。

定价最常见方法是使用Black-Scholes公式，该公式考虑了资产价格、执行价格、无风险利率、到期时间和隐含波动率。在这五个因素中，唯一不可观察的因素是隐含波动率，它是反映市场对特定证券未来波动性预期的指标。传统上，可以通过期权合约的供求来计算IV：需求高、供应低导致IV高，反之亦然。然而，由于需求和供应的流动不一致，IV对于链上期权协议来说是困难的。例如，在Hegic中，其IV是在链下计算的，并每周手动更新到链上。这意味着无论您开设100美元还是10000美元的平值期权，其定价都将相同。这一点很重要，因为与基于CLOB的系统中的做市商可以根据有关真实价格的新信息动态重新定价报价不同，AMMLP仅依赖于嵌入在智能合约中的定价函数。因此，在市场波动时，LP可能面临高额的无常损失，其中IV可能显著低于实现波动率。如下图所示，大多数第一代期权AMM具有静态波动率输入，不会根据实时交易量动态调整。

未对冲的LP头寸：在第一波AMM中，像Hegic、Dopex和Premia这样的协议为LP提供了不友好的体验，因为它们的抵押品没有进行对冲。这种机制是出于对资本效率的担忧，因为Delta对冲通常需要从流动性池中获取一部分流动性，以根据其空头头寸的净Delta进行多头/空头交易。然而，这导致LP积累了对基础资产的高度敞口。结果，这增加了LP的流动性成本，阻碍了流动性池的增长。

从交易者的角度来看，与CEX相比，他们在资产选择、执行价格和到期日方面的选择有限，并且定价效率低下。资产选择、执行价格和到期日的选择有限归结为流动性有限，因为更广泛的选择将使池中已经稀缺的流动性进一步分散。

第二波，AMM所做的改进

强调Delta中性以吸引流动性：Lyra的Valon更新首次引入了Delta对冲的AMM。Lyra通过GMX或Synthetix采取对冲头寸来降低风险。例如，当交易者持有ETH看涨期权的多头头寸时，Lyra的市场做市保险库在头寸建立时采取与净Delta相等的ETH多头头寸。通过这样做，MMV可以保护自己免受持有多头看涨期权的交易者在ETH价格上涨时可能赚取的潜在无限利润的影响。

数据：近日.eth域名注册数连创新高，ENS市值逼近10亿美元:11月12日消息，Dune Analytics提供的数据，以太坊域名服务（ENS）周二创下了.eth域名注册的新记录，达到7057个，是此前最高记录的两倍多。尽管空投数量在10月31日就已确定下来，昨天.eth域名注册仍以7125个续创新高。CoinGecko数据显示，目前ENS报53.76美元，24小时下跌30.4%，市值逼近10亿美元。（Decrypt）[2021/11/12 6:48:10]

类似地，SirenFlow也引入了Delta对冲系统，通过与Prennial合作来对冲Delta敞口以提供流动性。同时，其他AMM流动性池协议也尝试以不同的方式解决LP的问题：Hegic、Premia和Dopex将流动性池分为看涨和看跌保险库，使LP对他们承保的期权拥有更多控制权。然而，这种方法不如Lyra和Siren的方法好，因为它仍然将对冲的负担转嫁给了LP，并且分散了流动性。

改进低效的定价模型并引入部分抵押以提供更好的用户体验：与Hegic的静态IV问题相比，Lyra、Dopex和SirenFlow等协议都实施了新策略来提高定价效率。LyraAMM的核心机制是根据市场情况调整隐含波动率和期权成本。当期权需求高时，AMM增加隐含波动率；当供应过剩时，降低隐含波动率。这种方法使得AMM能够收敛于每个执行价格和到期日的IV的市场清算价值。

在Lyra上列出到期日时，将初始化基线波动率值IV以及列出的执行价格波动率与IV的比率。这些初始值是根据当前市场数据从50Delta执行价格的IV派生出来的。初始化后，IV和执行价格波动率比率由特定执行价格及其相关到期日的期权供求决定。另一方面，SirenFlow实施了一个混合的链上/链下询价系统，以提供具有竞争力的期权交易定价。这种创新使得SirenFlow能够提供与中心化交易所衍生品相媲美的定价，同时保留自托管和去中心化交易的优势。然而，Siren的方法决定它不能作为价格发现平台，因为它依赖于中心化交易所的数据来推导其IV。

此外，Lyra还采用了创新的方法，为期权卖方提供部分抵押，从而提高了资本效率4-5倍。Avalon允许交易者对空头头寸进行部分抵押，使他们能够以相同的资本量卖出4-5倍数量的期权。部分抵押的空头交易对于两个原因非常重要：它为期权交易者提供了与CeFi平台相媲美的更完整的体验，并且使AMM能够提供更高效的定价。实施部分抵押的主要困难在于根据各种因素计算初始抵押金额，并建立健全的风险管理系统以防止坏账问题。

CLOB：迄今为止的吸引力有限，但有前途的产品正在推出

由于FTX事件导致Zeta的期权交易所停止运营，Aevo是一个有前景的基于CLOB的期权交易所，由Ribbon孵化，采用链下撮合和链上结算的混合模型。Aevo建立在自定义的EVM-rollup上，据说可以提供对数百种工具的访问，这些工具可以在各种执行价格和到期日上进行交易，并具有深度流动性。为了启动其流动性，除了与专业做市商合作外，Aevo还计划与Ribbon的DOV集成，作为售出的期权合约结算的场所。目前，Ribbon的月度交易量约为3000万美元，为Aevo铺设了流动性基础。此外，这也解决了当前DOV面临的利益不一致问题，这可能会将更多交易量带到Ribbon。DOV的存款人在到期前也可以获利或减少损失，大大增加了RibbonDOV的灵活性。最后，Aevo将为目前在链下购买DOV期权的做市商创造流动性，他们可以直接在交易所上对冲头寸。Aevo还可以作为基础设施层对其他DOV协议产生协同效应。

数据：以太坊域名服务在空投ENS后完全稀释市值达到54亿美元:11月9日消息，CoinGecko数据显示，以太坊域名服务（ENS）治理代币ENS的完全稀释市值已经达到54亿美元。“完全稀释（fully diluted）”是指如果ENS代币的总供应量处于流通状态的市值。ENS代币的最大供应量为100000000枚，目前只有十分之一在流通。截至发稿时行情显示，ENS现报46.09美元，24小时上涨155.7%。（Decrypt）[2021/11/10 6:42:31]

基于Clob的模型与AMM流动性池模型的比较：

总体而言，在评估链上期权交易所时，有三个最重要的指标：流动性、资本效率和资产选择。

流动性:AMM流动性池模型在吸引初始流动性方面具有明显优势，因为它可以轻松吸引散户流动性来为其自动做市。然而，从长远来看，基于CLOB的模型具有更高的上限，因为它使专业做市商能够在平台上做市。此外，像Elixir这样的协议还为零售用户在基于CLOB的系统上提供了做市商功能。因此，基于CLOB的模型在吸引流动性方面比AMM流动性池模型具有优势。

资本效率:CLOB和AMM都有不同的优势。基于CLOB的模型在期权交易量足够大时，有可能充当价格发现平台，从而实现更高效的期权定价。它也不会像AMM模型那样面临任何无常损失问题。另一方面，基于AMM的期权协议可以通过组合其LP头寸来提高资本效率。

资产选择:我认为基于CLOB的模型相对具有优势，因为它类似于中心化交易所，可以潜在地允许更多的资产在平台上上市。另一方面，AMM流动性模型将很难实现更广泛的资产范围，因为这些虚值期权的定价将非常困难。此外，交易者可以通过购买跨式期权赚取大笔财富，耗尽流动性池的资金。

对于结构化产品，面临着激励错位和风险状况错配两个问题：

市场做市商和结构化产品保险库之间的利益不一致：目前，由于链上期权交易所尚未普及，大多数期权保险库通过使用LP的存款构建备兑认购策略，然后通过拍卖将其出售给市场做市商。市场做市商通常会以协商的溢价价格从Ribbon的存款人那里购买认购期权，然后通过出售具有相同规格的等量认购期权进行对冲。通过这样做，他们在从Ribbon购买的价格和在Deribit上出售的价格之间获得利差。问题在于市场做市商和期权保险库面临的利益相互矛盾，因为市场做市商希望尽可能便宜地购买看涨期权，而存款人希望在风险范围内跑赢市场。然而，由于DOV只能将期权出售给有限数量的市场做市商，大多数出售的期权被低估，导致LP的收益微不足道。

与当前加密货币用户的风险配置不匹配：实际上，DOV中的LP是多头时间价值和空头Gamma，因为大多数保险库都涵盖看涨/看跌期权。然而，加密货币本质上非常波动，这使得LP在牛市中通常表现不佳，并在熊市中承担类似的损失。这种回报函数与大多数加密货币用户的利益不匹配，因为他们参与加密货币是为了非对称的上行潜力，而不是为了获得微不足道的收益。

NFT市场OpenSea日交易额超2020年全年交易额:NFT市场OpenSea的日交易额已超过2020年的全年交易额。OpenSea CEO Devin Finzer发推称，其平台在两天内处理了价值9500万美元的交易，而2020年全年的交易额仅2100万美元，涨幅惊人。DappRadar数据显示，OpenSea正拉大领先优势，竞争对手SuperRare和Rarible当前的日交易额分别为54.3万美元和24.8万美元。Rarible的2020年交易额超过2400万美元，优于OpenSea，但现在OpenSea日交易额已是Rarible的150倍。尽管如此，Rarible相比2020年也增长了近四倍。SupeRare去年全年仅处理约600万美元的交易，当前的日交易额也增长了逾33倍。（Cointelegraph）[2021/8/3 1:31:08]

未来：基于CLOB的期权交易所的成熟可以解决市场做市商和结构化产品之间的利益不一致问题。随着像Aevo这样的基于CLOB的期权交易所的出现，这可以为DOV提供一个价格发现场所，以找到它们的卖方，解决场外交易中不平衡的权力动态。此外，如上所述，与链上CLOB期权交易所组合的DOV可以允许存款人在DOV到期前获利或减少损失，为存款人提供更大的灵活性。

总结一下，当前的链上期权协议，无论是基于CLOB还是基于AMM的模型，在交易量和流动性方面都取得了很少的进展。这引出了一个典型的先有鸡还是先有蛋的问题，如果没有流动性，就没有交易量，反之亦然。从流动性的角度来看，链上流动性提供者面临着与期权定价不一致的问题，导致实现波动率通常高于计算的隐含波动率，从而使他们不愿意参与流动性池。对于传统的市场做市商来说，由于交易量微不足道，他们没有足够的动力在这些协议中做市。从长远来看，我对基于CLOB的模型在期权交易量方面占据类似于DyDx的市场份额持乐观态度。但是，当前的链上期权协议与CEX相比在产品差异化方面并不足够，这引出了我们下一波利用集中流动性池的协议，以利用大量存在于集中流动性池中的流动性。

下一波：利用集中流动性池的协议

这些新一波协议背后的核心思想是，Uniswapv3流动性提供者头寸可以被视为代币化的空头看跌期权。这是因为LP的经济回报函数在数学上与卖出看跌期权相同。对于UniswapV3LP来说，他们本质上是空头Gamma和多头时间价值，因为当基础资产价格快速波动时，LP会遭受损失，而随着时间的推移，会获得交换费用。因此，包括Panoptic、InfinityPool、Smilee和Itos在内的各种协议试图利用集中流动性池中的大量空头期权头寸来构建其衍生品原语。尽管在基本理念上相似，但这些产品在设计和提供方面存在一些显著差异。

机制概述

Panoptic

总体而言，Panoptic由流动性提供者、交易者和清算者组成。流动性提供者需要以任意比例的token1/token0将可互换的代币存入Panoptic池中。期权卖方可以借用这个流动性来通过将流动性存入相应的Uniswapv3池来创建空头期权。类似地，交易者可以通过从Uniswapv3池中移出流动性来创建多头期权。例如，假设交易者希望购买行权价为1000USDC，宽度为10%的看跌期权。当交易者购买该期权时，UniswapV3池中在每个ETH范围内的909-1100USDC的部分流动性将被取出并移回Panoptic池。该期权的成本是如果流动性保留在Uniswap池中将产生的费用金额。现在，让我们考虑不同的情况：

如果ETH价格在购买期权时高于1100USDC，则该期权处于虚值-尚未盈利，因此不会累积任何溢价。

如果ETH价格在期权的有效期内保持在909和1100USDC之间，该期权仍然处于虚值状态，其成本保持为零。用户可以决定关闭他们的期权头寸，不需要支付任何溢价。

如果ETH价格下跌到1100USDC以下，该期权开始增值-溢价开始累积。如果ETH价格进一步下跌到909USDC以下，该期权现在处于实值状态，意味着它是盈利的。此时，该期权停止赚取费用，用户可以决定行使该期权。

在行使期权时，用户必须归还借用的流动性，该流动性现在以ETH的形式存在。因此，他们向Panoptic池发送ETH，并保留他们最初购买看跌期权时收到的USDC。这意味着他们实际上以1000USDC的价格出售了他们的ETH，即使市场价格可能低于909USDC。

在Panoptic流动性池中的任何可用代币上，期权卖方可以获得5倍杠杆，期权买方可以获得20倍杠杆。

Itos

与依赖UniswapV3AMM创建多头/空头期权的Panoptics不同，Itos通过在正向流动性提供之上建立自己的集中流动性AMM，利用负流动性提供头寸，提供类似的产品。AMM结构有三个市场参与者：maker、taker和trader。在UniswapV3中，maker和trader是相同的概念，maker指的是将可互换的代币对存入流动性池的流动性提供者，trader指的是在流动性池中交换一种代币以换取另一种代币的参与者。与maker提供流动性不同，taker保留流动性以进行交易。这些taker始终与交换进行交易，支付费用以确保交易进入更有价值的代币。这使得可以创建类似看跌期权和看涨期权的TakerPuts和TakerCalls。例如，在去中心化交易所上发生交易时，taker通过参与该交易获利，同时支付资金费率以确保有足够的流动性执行交易。通过始终利用每一笔交易，他们的头寸价值随着价格的变动而增加，而市场做市头寸的价值往往会下降。因此，这使得taker可以体验类似多头期权的回报函数，有效对冲任何maker头寸。

InfinityPool

与Itos类似，InfinityPool是一个基于其自己的CLMM构建的杠杆交易去中心化交易所。LP可以直接存入可互换的代币对，或将其UniswapV3LP代币存入floatpool。Floatpool具有两个功能：1）现货交易和2）借给杠杆交易者。在第二种情况下，借用的LP代币将从Floatpool中提取到私人池，交易者可以在预定的执行价格下进行无限次数的免费交换。作为回报，交易者通过固定期限贷款或循环贷款向LP支付资金费用。更进一步，交易者可以通过借用所需的LP代币在Floatpool中的所需价格范围内，通过链下撮合引擎将其转换为私人池中的可互换代币，以及任何后续的外部交换，在Floatpool中的任何代币组合中偿还贷款，从而在Floatpool中的任何可用资产上实现杠杆交易体验。例如，在他们的白皮书中概述的示例中，交易者可以通过借用价值为1000USDC的ETH/USDCLP代币，在以900USDC为中心的紧密流动性范围内，以10倍杠杆做多ETH，假设ETH的市场价格为1000USDC。由于ETH的价格目前高于流动性范围，交易者可以以1000USDC兑换该LP代币，并在任何现货DEX上将1000USDC兑换为1ETH。如果ETH下跌到900USDC以下，LP头寸将包含1.11个ETH，如果决定平仓，LP将需要购买额外的0.11个ETH。因此，对于交易者来说，最糟糕的情况是ETH在900USDC时，交易者需要用99USDC购买0.11个ETH。这意味着在这个例子中，交易者只需要提供100USDC作为抵押品，就可以实现10倍杠杆。

在InfinityPoolAMMs中为任何上市代币提供理论上无限杠杆的永续期权，具有类似永续合约的用户体验。

要点总结

从根本上说，上述协议面临的主要挑战是说服集中流动性池的LP重新部署到他们的协议中。

在这三个协议中，与InfinityPool和Itos相比，Panoptic不需要引导太多的流动性，因为他们的期权产品是通过与UniswapV3池的交互创建的。然而，Panoptics仍然需要足够的流动性，以供期权买家和卖家借用，以进行杠杆交易。因此，这三个协议实施了不同的费用模型来补偿LP。在Panoptic中，LP根据池利用率获得20-60个基点的佣金率。在InfinityPool中，LP在未被借出时获得交换费，并根据交易者的杠杆水平获得贷款利息支付。在Itos中，LP根据taker保留的活跃范围内的流动性利用率获得货币市场借款利率的报酬。从理论上讲，与UniswapV3AMM提供的固定掉期利率相比，所有上述协议都应提供相当有竞争力的利率，并考虑到其报价范围的预期波动性。

这些衍生品最令人兴奋的部分是它们提供了对小市值代币的投机体验，这在任何其他DEX或CEX中都是不可能的。另一方面，由于相对较高的费率，这些协议可能难以与CEX竞争主要资产对。对于Panoptic来说，这一点尤为明显。

对于在Panoptic中创建的任何期权，用户至少需要支付30个基点，这甚至高于许多其他衍生品DEX，更不用说CEX了。

对于InfinityPool来说，他们仍然需要与外部AMM进行交互才能成功平仓，导致相对较高的费用。另一方面，与其他两个协议相比，Itos的定价可能更具竞争力，因为它们不需要与任何外部AMM进行交互，并且根据波动性调整交换费。话虽如此，这些协议的不同提供意味着它们可以吸引具有不同风险配置的用户：InfinityPool的理论上无限杠杆可能更适合永续期货交易者，而Panoptics和Itos可能更适合更复杂的零售交易者和需要直接在链上进行对冲的DAO。

总结思考

总的来说，这一波新的衍生品通过发现UniV3LP头寸和期权卖家之间类似的支付函数，释放了集中流动性池中的流动性。简而言之，所有这些协议的目标都是承担无常损失的另一方，以解决阻碍期权市场增长的流动性问题。此外，如果它们能够获得一定规模的流动性，我也很期待看到建立在这些协议之上的各种结构化产品。

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